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2026年6月15日 ，溜溜梅股份有限公司正式登陆香港联交所主板 ，开盘即暴涨117.99%，最终以128港元报收 ，较43.58港元的发行价单日涨幅高达193.71% ，总市值突破100亿港元 。这一涨幅超越了此前蜜雪集团的43%和鸣鸣很忙的69%，成为2026年港股消费板块最引人注目的资本事件之一。
然而，这场狂欢背后 ，是一个成立27年 、营收尚未突破20亿元的青梅零食企业 ，一段历时七年、四次闯关的坎坷上市路，以及一份写满对赌协议 、毛利率持续下滑的财务报表。股价的暴涨究竟是价值发现 ，还是一场由筹码稀缺驱动的资本游戏？
6586倍超额认购：散户狂热与机构冷静的温差
溜溜梅的首日暴涨 ，首先源于一场前所未有的认购狂热 。
招股数据显示，溜溜梅本次全球发售H股共计1146.41万股 ，其中香港公开发售仅114.65万股 ，占全球发售的10% 。就是这区区114万股，累计收到了18.05万份有效申请 ，超额认购倍数高达6586.73倍 ，最终仅有约1.15万份申请成功获配，一手中签率低至1.5%。这一数据不仅刷新了2026年港股消费新股的超购纪录 ，更超越了蜜雪集团的5258.21倍和布鲁可的5999.96倍 ，登顶港股消费股历史超购榜首位 。
散户的财富效应立竿见影 。按上市首日收盘价128港元计算，每手100股的账面盈利高达8442港元。社交媒体上，“打新中签如中彩票 ”的欢呼声此起彼伏 。
然而 ，将目光转向机构一侧 ，画面截然不同 。国际发售仅录得2.64倍超额认购，承配人仅64名。在港股“公开发售占10% 、国际配售占90% ”的配售架构下 ，占据绝对主导份额的机构投资者仅表露出极为温和的参与意愿 。散户疯狂抢筹 ，机构冷静观望——两个认购数据之间的巨大温差，折射出两类资金迥异的底层逻辑：散户追逐情绪和稀缺筹码 ，机构聚焦实体的价值与风险 。
这种分化背后 ，是溜溜梅极其特殊的股权结构。截至上市前，创始人杨帆直接持股约37.97% ，其配偶李慧敏直接持股约4.37% ，加上二人100%控股的聚润投资（持股36.53%）及其他关联实体，控股股东合计控制公司约87.77%的股权 。全球发售仅占发行后总股本的14.55% 。更关键的是 ，公司引入了两名基石投资者芜湖市繁昌区财政局控制的Fanchang Revitalization ，以及分众传媒创始人江南春实控的达隆，两家机构合计锁定了338.71万股，占发行总量的近30%。扣除这部分锁定筹码 ，首日在二级市场真正可流通的股份仅剩约807.7万股。
用不足810万股的流通盘 ，去承接6586倍认购所积累的落单情绪，结果只有一个：价格被瞬间引爆 。 6580倍未中签散户的资金、暗盘的投机热钱、首日跟风买盘 ，三股力量合流 ，对着800万股可交易筹码轮番冲击 。这在金融市场有一个专有名词：货源归边式流动性挤压（Float Squeeze），即股价的飙升 ，与企业经营质量和内在价值无关 ，只与筹码的绝对稀缺性有关。
香颂资本执行董事沈萌对此直言不讳：溜溜梅在青梅细分赛道具备一定品牌独特性，但不足以支撑起更高的估值 ，今日涨幅更可能是情绪性的 。甚至有投资者在社交媒体上玩梗 ，称其股票代码简写“LLM”与“Large Language Model ”（大语言模型）相同，调侃其蹭上了科技股的热度 。
百亿市值的“梅子王国 ” ，能否经得起基本面的审视？
当市场的喧嚣逐渐平息 ，一个更根本的问题浮出水面：一家年营收17亿元 、净利润不足2亿元的青梅零食企业，凭什么撑起百亿市值？
从财务数据来看，溜溜梅近三年确实保持增长。2023年至2025年 ，营业收入分别为13.22亿元 、16.16亿元和17.11亿元 ，净利润分别为0.99亿元、1.48亿元和1.82亿元 。然而，增长的质量令人担忧 。营收增速从2024年的22.2%骤降至2025年的5.9% ，净利润增速也同步回落。
更值得警惕的是传统主业的萎缩 。长期作为营收支柱的梅干零食 ，营收占比从2023年的63.4%一路降至2025年的48.5%，跌破50%的临界线 。2025年该品类收入同比下降近15% ，直接拖累整体营收增速。填补主业缺口的是西梅和梅冻两个新品类 ，西梅收入从1.56亿元增至3.8亿元，梅冻贡献4.66亿元 ，但新业务的扩张并未带来利润的提升 。
溜溜梅的综合毛利率从2023年的40.1%降至2024年的36.0% ，2025年进一步降至35.6%，三年下降4.5个百分点 。分产品来看 ，梅干零食毛利率从37.7%降至33.4% ，西梅产品从35.1%降至29.7%，就连毛利率最高的梅冻产品也从49.2%降至45.4%。
毛利率持续下行的背后，是双重压力的叠加。一方面 ，进口西梅原料价格持续攀升——2020年至2024年 ，进口西梅价格从1.62万元/吨上涨至2.07万元/吨，复合年增长率达6.3%——直接压缩了西梅产品的盈利空间 。另一方面 ，为了拓展零食专卖店 、会员制超市等新兴渠道 ，公司不得不采取积极的定价策略，以利润换市场 。2025年 ，零食专卖店渠道收入占比已达38.0% ，传统经销渠道收缩至31.0%。
溜溜梅的上市，从来不是从容的战略选择 ，而是被层层对赌协议逼到墙角的必然结果 。
自2019年起 ，身负对赌协议的溜溜梅先后4次冲击IPO 。2015年，红杉中国以1.35亿元参与A轮融资 ，约定若公司未在2020年6月前提交上市申请 ，红杉有权要求回购。结果溜溜梅未能如期上市，2024年6月，公司以减资方式回购红杉持有的全部股份 ，支付对价2.61亿元 ，包含本金1.35亿元 、利息约1.26亿元 。这约等于公司两年的净利润 。
此后，C轮、D轮投资者同样嵌入了对赌条款。最初约定溜溜梅需在2025年内完成IPO ，但2025年两度递表港交所均失效 。逾期后投资者与公司再签补充协议 ，将时限延长至2026年6月30日 。此次6月15日上市，距离对赌大限仅剩15天。若依然上市失败 ，深圳君荣 、诺享瑾鸿及诺享东辰等投资者将恢复回购权 。
在这场对赌式资本运作中 ，溜溜梅已花费1.35亿元回购 、交出1.26亿元利息 。公司的上市进程，在很大程度上被视为一场为了规避巨额股权回购义务的“资本自救”。
更令市场侧目的是 ，在上市前夕的2026年5月10日 ，溜溜梅宣布分红6730万元，并于5月12日全额派付。而此时公司2025年末的现金及现金等价物仅余3390.4万元 。创始人杨帆及其妻子李慧敏合计持有公司约78%的股份 ，以此比例测算 ，夫妇二人可从中获得不少于5303万元 。突击分红、掏空账面现金，这一操作引发了市场的广泛争议。
以2025年1.82亿元人民币（约1.97亿港元）的净利润计算，发行后总股本7881.12万股对应每股收益约2.50港元 。43.58港元的发行价对应静态市盈率约17.4倍 ，与港股食品饮料板块估值中枢基本接轨 。但上市首日收盘价128港元所对应的市盈率高达51.2倍。
对比之下 ，洽洽食品坐拥强大的全渠道定价权与高复购壁垒，市盈率不过26倍；三只松鼠正处于渠道改革红利释放期 ，市盈率亦仅约37倍 。卖辣条的卫龙 ，市盈率才12倍 。一家营收增速已降至5.9% 、综合毛利率持续下滑的公司，以超过行业龙头的估值水平交易 ，泡沫风险不言而喻。
从行业格局来看 ，溜溜梅面临的远不止估值泡沫这一个问题 。
据弗若斯特沙利文数据，2024年中国果类零食市场规模达520亿元 ，溜溜梅以4.9%的市场份额位居行业首位；在青梅零食细分赛道中 ，市场份额高达24.2% 。然而，青梅与西梅零食合计仅占9330亿元休闲食品行业的1.3% ，赛道本身空间极为有限。企业常年营收徘徊在10亿至17亿元区间 ，行业天花板清晰可见 。
与此同时，良品铺子 、三只松鼠、来伊份等休闲零食巨头纷纷切入果干蜜饯赛道，通过价格战和场景化创新持续挤压市场份额 。西梅产品与梅冻面临同质化竞争 ，各大品牌主打“0卡0脂”“益生元 ”等功能概念 ，包装设计趋同。在果冻市场，溜溜梅仅占2.9%的份额。
对于已经入场的投资者而言 ，更大的风险还在后面 。实控人家族持股比例高达近九成 ，未来一年禁售期届满，叠加基石投资者6个月禁售期届满 ，未来筹码释放压力不容小觑 。同时 ，对赌协议的持续存在意味着资金退场需求强烈，这将进一步加剧后续的抛售压力。
溜溜梅的上市首秀 ，是一场由筹码稀缺 、散户狂热 、对赌倒逼共同催化的资本狂欢 。但*当“货源归边 ”的流动性溢价退潮 ，当市场的情绪归于理性，一家年营收增速仅5.9%、毛利率持续下滑、赛道天花板清晰的企业 ，能否撑起50倍市盈率的估值 ，答案恐怕并不乐观 。
正如业内人士所言，青梅本身是一个小众的细分品类，应用场景并不广泛 ，消费者对其的刚需度并不高。溜溜梅用七年时间 、四次闯关终于敲开了港交所的大门 ，但真正的考验，或许才刚刚开始 。
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